سهم نفيديا تحت المجهر: هل المبالغة في الصعود تسبق تراجعا وشيكا في الأفق؟
شهد سهم نفيديا ارتفاعًا ملحوظًا بنحو 15% منذ أبريل والذي حمل نظرة متشائمة تجاه الشركة. هذا الارتفاع الأخير جاء بفضل عوامل عدة، أبرزها تخفيف حدة التوترات التجارية التي انعكست إيجابا على السوق ككل، بالإضافة إلى إلغاء إدارة ترامب لقاعدة “انتشار الذكاء الاصطناعي”. ورغم أهمية هذه التطورات، إلا أننا نعتقد أنه بات من الصعب على سهم نفيديا أن يرتفع بشكل كبير من الآن فصاعدًا. السوق، في تقديرنا، قد بالغ في التفاؤل، والعديد من المخاطر الجوهرية لا تزال قائمة، بل وتتفاقم.
تظل هناك مخاطر اقتصادية كلية كبيرة تحيط بالشركة، ومن المتوقع أن تتلقى نفيديا ضربة قوية لمبيعاتها هذا العام نتيجة لقيود التصدير الأمريكية الأكثر صرامة على الرقائق إلى الصين. هذا الوضع قد يجعل من الصعب على نفيديا تجاوز توقعات الأرباح وتقديم توقعات مستقبلية إيجابية عندما تعلن عن نتائج الربع الأول في 28 مايو الجاري. لذلك، نعتقد أن احتمالات الهبوط لسهم نفيديا لا تزال كبيرة، وقد يكون الوقت قد حان للتخلص منها قبيل إعلان الأرباح، فالمستثمر الحكيم ينظر أبعد من الضجيج قصير المدى.
التحديات الكبرى تلوح في الأفق أمام نفيديا
في وقت سابق من هذا الشهر، تفاعل السوق بشكل إيجابي مع إلغاء إدارة ترامب لقاعدة “انتشار الذكاء الاصطناعي”. فلو دخلت هذه القاعدة حيز التنفيذ، لكانت منعت شركات مثل نفيديا من بيع رقائقها الأكثر تقدما لدول مصنفة في مستويات أدنى ضمن نظام من ثلاث فئات. وكان لتطبيق هذه القاعدة تأثير كبير على مبيعات نفيديا، وهذا يفسر احتفال جنسن هوانغ، الرئيس التنفيذي للشركة، بالخطوة الأخيرة لإدارة ترامب. وبينما يعد هذا تطورا إيجابيا لنفيديا بالفعل، لا نزال نعتقد أن الشركة تواجه تحديات كبرى قد تقوض نموها في الأرباع القادمة، وتلقي بظلالها على سهم نفيديا.
حتى مع إلغاء قاعدة “انتشار الذكاء الاصطناعي”، لا يزال من المتوقع أن تتكبد نفيديا خسارة قدرها 5.5 مليار دولار في مبيعات الربع الأول بسبب أحدث قيود التصدير الأكثر صرامة، والتي جعلت من المستحيل تقريبا على الشركة بيع وحدات معالجة الرسوميات (GPUs) من طراز H20 في الصين. في الشهر الماضي، قدرت جي بي مورجان أن التأثير السنوي من القيود الجديدة سيتراوح بين 15 مليار و16 مليار دولار. كما أشار جنسن هوانغ مؤخرا إلى أن الأضرار التي لحقت بالمبيعات ستبلغ حوالي 15 مليار دولار. ونتيجة لذلك، تلقت نفيديا في الشهر الماضي العديد من المراجعات النزولية، ومن المتوقع أن تحقق مبيعات أقل هذا العام، مما يلقي بثقله على توقعات أداء سهم نفيديا.
في الوقت نفسه، بدأت الشركات الكبرى المزودة للخدمات السحابية (hyperscalers)، وهي من أكبر عملاء نفيديا، في العمل على تصميم وإنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة لها لتقليل اعتمادها على نفيديا. ففي مارس، بدأت Meta Platforms (META) في اختبار رقائقها الداخلية، بينما هناك تقارير تفيد بأن Apple (AAPL) أيضًا تعمل على تطوير رقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بها للخوادم. والأهم من ذلك هو أن الشركة الصينية العملاقة هواوي قد بدأت أيضًا في اختبار معالجها Ascend 910D، والذي يمكن أن يشكل تهديدا خطيرا لهيمنة نفيديا في الصناعة، خاصة في السوق الصيني الواسع. هذا التطور لا يمثل منافسة عادية، بل يشير إلى تحول استراتيجي لدى كبار اللاعبين لتقليل المخاطر المرتبطة بالاعتماد على مورد واحد، مما يهدد تدفقات الإيرادات المستقبلية لسهم نفيديا.
يضاف إلى ذلك، هناك الآن خطر حقيقي لحدوث زيادة في المعروض من مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بعد التوسع الهائل في بنائها خلال السنوات الأخيرة، مقابل عدم وجود طلب كافٍ لاستيعاب هذا النمو. إذا كان هذا هو الحال، فمن المحتمل أن تتباطأ مبيعات مسرعات الذكاء الاصطناعي، وستتأثر نفيديا بشكل مباشر وأكثر حدة نظرا لدورها الريادي في الصناعة. مبيعات أشباه الموصلات الإجمالية هي بالفعل أقل من مستوياتها القصوى لعدة أشهر متتالية، مما يشير إلى تباطؤ أوسع في القطاع. في الوقت نفسه، هناك الآن تقارير تفيد بأن كلًا من أمازون (AMZN) ومايكروسوفت (MSFT)، وهما من أكبر المستثمرين في مراكز البيانات، إما توقفان أو تبطئان نشر مراكز بيانات جديدة. وبالنظر إلى أن الوضع في الصين مشابه، حيث توجد أيضًا العديد من مراكز البيانات التي لا تعمل بكامل طاقتها، فإن زيادة المعروض من مراكز البيانات يمكن أن تضر بالفعل بمبيعات نفيديا في الأشهر المقبلة، مما يضع ضغطا كبيرا على سهم نفيديا.
وبالإضافة إلى كل ذلك، لا يوجد ضمان بأن الهدنة التجارية الصينية-الأمريكية الحالية ستستمر لفترة طويلة أو أن المخاطر الكلية ستختفي قريبًا. يوجه المسؤولون الصينيون بالفعل انتقادات شديدة للقرار الأمريكي بمحاولة منع استخدام معالجات الذكاء الاصطناعي من هواوي من قبل دول أخرى، مما يشير إلى أن التوترات قد تتصاعد مرة أخرى. في الوقت نفسه، تتزايد مخاوف الركود التضخمي (stagflation)، وهو مزيج خطير من التضخم المرتفع والنمو الاقتصادي البطيء، بينما أدى الارتفاع المستمر في الدين الحكومي الأمريكي بالفعل إلى عمليات بيع للسندات وأثر على التصنيف الائتماني الأمريكي. كل هذا قد يؤدي إلى تراجع النمو الاقتصادي العالمي ويؤثر سلبًا على أداء نفيديا على المدى الطويل، مما يجعل آفاق سهم نفيديا أقل إشراقا.
القيمة الحقيقية لسهم نفيديا: هل هناك مجال للارتفاع المبرر؟
في البيئة الحالية المليئة بالمخاطر الكلية والتنافسية الكبرى، لا نرى أي مجال إضافي لارتفاع سهم نفيديا. نموذج التقييم الأخير، أظهر أن القيمة الجوهرية لسهم نفيديا تبلغ 73.87 دولار للسهم الواحد. الآن، نعتقد أن هذه القيمة أقل حتى من ذلك بعد التطورات الأخيرة الموصوفة سابقا في المقال، ولهذا قررنا تحديث نموذجنا ليعكس هذه الحقائق الجديدة.
وفي وقت يتم فيه تداول سهم نفيديا بسعر 131.94 دولارًا للسهم الواحد. لم يتغير معدل النمو الدائم وظل عند 3%. يغطي النموذج فترة السنوات الخمس التالية، وتم أخذ بيانات الميزانية العمومية من تقرير الأرباح الأخير، لضمان أدق تقدير ممكن.
معدل الخصم في النموذج هو 11.37%. وقد تم حسابه من خلال تحديد تكلفة دين نفيديا، وتكلفة الدين بعد الضرائب، وتكلفة حقوق الملكية. في حساب تكلفة الدين، تم أخذ أرقام الدين الإجمالية من أحدث تقرير أرباح، بينما كانت الأرقام للمقاييس المتبقية في المقام الأول من الاثني عشر شهرًا الماضية. في حساب تكلفة حقوق الملكية، معدل المخاطر الحرة هو 4.50%، وهو أعلى من معدل 4.20% الذي تم استخدامه في النموذج السابق ويرجع ذلك في المقام الأول إلى ارتفاع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، مما يعكس زيادة في المخاطر الكلية. معامل بيتا في النموذج هو 2.11، بينما معدل العائد السوقي هو 7.77%، وهي أرقام تعكس تقلب السهم وعائد السوق المتوقع.
في النموذج السابق، توقعنا أن تحقق نفيديا في السنة المالية 2026 حوالي 195.7 مليار دولار من المبيعات، وهو ما كان أقل بقليل من الإجماع العام الذي بلغ حوالي 204 مليارات دولار في ذلك الوقت. كان تفكيرنا حينها أن ارتفاع المخاطر الكلية من المرجح أن يؤثر على نمو الأعمال.
وبينما حدث تخفيف للتوترات التجارية منذ ذلك الحين، لا نزال نعتقد أن المخاطر الرئيسية على النمو قائمة، من المهم أن نتذكر أن نفيديا من المتوقع أن تتكبد خسارة تقدر بحوالي 15 مليار دولار في المبيعات هذا العام نتيجة لقيود التصدير الأمريكية الأكثر صرامة، والتي تجعل من المستحيل تقريبا عليها بيع وحدات معالجة الرسوميات H20 الخاصة بها إلى الصين. بالنظر إلى هذا، نتوقع الآن أن تبلغ مبيعات نفيديا في السنة المالية 2026 حوالي 180 مليار دولار فقط. .
وظل هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) قريب من معدل الشركة للأشهر الاثني عشر الأخيرة (TTM). ومع ذلك، هناك خطر أن تؤدي المخاطر الكلية والتنافسية المتزايدة إلى ارتفاع التكاليف وتؤدي إلى انكماش الهوامش لاحقا هذا العام. ولهذا السبب قد نغير افتراضاتنا لهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب في المستقبل بمجرد حصولنا على المزيد من البيانات من تقارير الأرباح القادمة، مما يعكس مرونة في تقييمنا. بقية الافتراضات ظلت كما هي في الغالب.
في النهاية، أظهر نموذج التقييم هذا بنا أن قيمة نفيديا المؤسسية تبلغ 1.61 تريليون دولار، بينما تبلغ قيمة حقوق الملكية 1.64 تريليون دولار. هذا يترجم إلى قيمة جوهرية قدرها 66.42 دولارًا للسهم، أي أقل من السعر الحالي بحوالي 50%. يعزى الانخفاض الطفيف في القيمة الجوهرية لبضعة دولارات مقارنة بالنموذج السابق بشكل أساسي إلى ارتفاع معدل الخصم بسبب ارتفاع معدل المخاطر الحرة في حساب تكلفة حقوق الملكية، وتوقعات المبيعات الأقل بشكل أساسي للسنة المالية الحالية. هذا الفارق الكبير بين السعر السوقي والقيمة الجوهرية المقدرة هو ما يدعم أطروحتنا الهابطة لسهم نفيديا.
مخاطر تهدد السيناريو الهابط المتوقع: هل يمكن لنفيديا أن تفاجئنا؟
هناك عاملان رئيسيان، نعتقد أنهما يمكن أن يقوضا السيناريو الهابط. أولا، إذا صمدت الهدنة التجارية واختارت إدارة ترامب تطبيق معدلات تعريفية متبادلة أكثر تواضعا، فقد تتحسن الصورة الكلية بشكل كبير. هذا يمكن أن يكون له تأثير إيجابي على سوق مسرعات الذكاء الاصطناعي، ويعزز مبيعات نفيديا بشكل غير متوقع. في الوقت نفسه، فإن توقعات جنسن هوانغ بأن بناء مراكز البيانات سيتجاوز تريليون دولار في السنوات التالية قد يتحقق أيضا بسبب ذلك، مما يمنح نفيديا دفعة هائلة.
بالإضافة إلى ذلك، بينما من غير المرجح أن تستعيد نفيديا حصتها السوقية المفقودة في الصين بسبب الجغرافيا السياسية والمنافسة، لا سيما من هواوي هناك، فإن الشركة ستظل لديها خيار تعويض بعض الخسائر عن طريق زيادة مبيعاتها في أسواق أخرى. تعمل نفيديا بالفعل ليس فقط مع شركات التكنولوجيا ولكن مع الحكومات حول العالم أيضا لتنويع مصادر دخلها وعدم الاعتماد فقط على الشركات الكبرى المزودة للخدمات السحابية (hyperscalers) للمبيعات. وعلى هذا النحو، لا يزال من الممكن لنفيديا تعزيز مبيعاتها في المستقبل نظرا لعدم اعتمادها فقط على القطاع الخاص بعد الآن. هذه القدرة على التنويع الجغرافي والعملاء يمكن أن تكون عاملًا حاسمًا في تجاوز التحديات الحالية.
اقرأ أيضا…
- انهيار الأسهم الأمريكية وتراجع نفيديا وسط تأكيدات ترامب للتعريفات
- تعافي الأسهم الأمريكية بعد تراجع بقيادة نفيديا: ارتفاع ناسداك بنسبة 2%
- الأسهم الأمريكية تتراجع مع تأثير نموذج DeepSeek الصيني على أسهم نفيديا
